专家观点|影响公司高管交易行为内部差异的因素:“信息优势”还是“收入补偿动机”?

发布时间:2020-01-03

作者简介 

曾庆生,皇家金堡体育官方app会计与财务研究院教授、博士、博士生导师,研究方向为中国证券市场中的会计与公司财务问题研究。


程博,浙江农林大学暨阳学院教授、博士、硕士生导师,研究方向为财务会计与公司治理问题研究。


研究缘起

近年来,我国上市公司“高管炒股”、“高管套现”的报道屡见报端,董事、监事、高级管理人员(简称“高管”或“内部人”)因内幕交易被查处的案件也不在少数。高管交易(高管买卖本公司股票)行为不仅引起业界特别是市场监管部门的高度重视,而且成为学术界研究的热门话题。已有研究发现我国内部人交易特别是卖出股票能获得超常回报(曾庆生,2008;朱茶芬等,2011),而且公司信息透明度影响了高管交易回报的水平(曾庆生,2014)。


但是,鲜有文献研究一个公司内部的不同高管之间股票交易行为是否存在差异,比如,在一个公司中,什么样的高管能够获得更高的交易回报?


信息层级假说认为,对公司整体运营越熟悉的人越能利用有价值的信息进行交易,从而获得更高的超常回报(Seyhun,1986)。但后来的经验证据并没有一致支持信息层级假说,因为内部人交易获利水平既取决于其获取私有信息的能力,又取决于其进行内幕交易的动机。信息层级高的内部人虽然拥有更多的非公开信息,但因其进行违规的机会成本更高而内幕交易动机更弱,而信息层级低的内部人情形则相反。


而另一种观点则认为内部人交易可作为激励企业家创新的一种有效的报酬机制,因为有关创新信息披露后的股价上涨是对公司创新活动的相对准确的估价,允许企业家在信息披露前购买股票并且在股价上涨后卖出,是对高管人员创新努力的补偿(Manne,1966);把内部人交易作为一种补偿机制可以克服经理的保守经营,并能筛选出最有能力、不厌恶风险的经理,从而降低公司甄别、监督经理的成本(Carlton and Fischel,1983)。内部人交易作为一种收入补偿机制,在公司层面得到验证。如,Roulstone(2003)发现,当公司对内部人交易予以限制时,公司支付了内部人更高水平的报酬,并且更注重使用基于薪酬的激励手段;Zhang等(2005)也发现,当内部人交易规模增加(减少)时,高管报酬与公司业绩的敏感性降低(增加)。


那么,在一个公司内部,高管之间薪酬差距是否导致他们之间的交易回报存在显著差异?比如,在公司内部薪酬低的高管可能认为自己的付出被低估,由此产生的不公平感促使他们更可能利用私有信息赚取超常交易回报,以弥补自己相对低的收入。然而,已有文献尚未探讨公司内部人之间相对薪酬差距对其交易回报的影响。为此,本文以2007-2013年我国上市公司高管交易为对象,采用公司内高管相对薪酬水平作为“信息优势”和“收入补偿动机”的双重代理变量,考察了公司高管交易行为的内部差异的可能影响因素。

理论渊源

内部人交易的超常回主要来自两个方面:一是内部人能够利用市场错误定价进行反转交易,二是内部人拥有公司未来业绩的信息优势。基于“信息优势效应”逻辑,给定每个内部人交易获利动机相同即充分利用掌握的私有信息交易获利,本文预期获取私有信息能力越强的高管,越可能主动买卖公司股票且交易的超常回报越高。


这是因为:一方面,信息不对称理论认为,高管具有其他投资者所不具备的信息优势地位,可以通过信息优势进行股票交易获取超额收益。在公司高管中,层级(或职级)越高的人自然掌握的公司私有信息也越多,越有能力获得超额交易回报,而高回报会驱使他们进行更多的主动交易。另一方面,虽然我国《公司法》、《证券法》以及市场监管部门的规章制度对内部人交易作了严格规范,但是公开披露的内部人交易通常不大可能触碰法律禁区(如在重大内幕消息形成而披露的过程中买卖股票)——因为这被发现处罚的概率几乎是百分之百,而未明显触碰法律禁区的基于信息优势(包括帮助对错误定价进行准确判断和公司未来绩效的私有信息)的内部人交易通常难以界定为非法内幕交易的界定。为了避免法律风险,绝大多数公开交易的内部人一般会在好消息或坏消息披露提前比较长的时间买卖公司股票。


基于“收入补偿”逻辑,本文预期,薪酬相对水平越低的高管,因其期望通过股票交易回报获得补偿的动机越强,从而越可能主动交易且交易的超常回报越高。这是因为:首先,公平理论认为,如果高管薪酬差距过大,会加剧薪酬水平相对较低的高管不满意度或不公平感,滋生不满情绪,那么感受到不公平待遇的高管会认为其相对薪酬地位可能被低估(Seo等,2014),从而产生偏激行为。高管因薪酬差距引起的心理失衡除了导致辞职、怠工等偏差行为外,也可能促使他们更主动利用掌握的私有信息赚取超常回报,以弥补自己相对低的收入。


其次,Hofstede(2003)发现,中国是具有一个高权力距离特征的国家。权力等级是一把双刃剑,虽然有助于建立组织秩序和组织权威,但是却增加了低权者的不公平感(Anderson and Kennedy,2010),这种因权力而造成不公平感也会诱致低层级高管通过内幕交易来弥补心理上的失衡。第三,相较于薪酬相对水平高通常也是公司层级高的高管(如董事长、总经理)而言,层级较低的高管是信息劣势的,但是他们相对于外部投资者而言仍然是信息优势方,拥有更多的公司私有信息,可以据此赚取超常的交易回报。


据此,本文提出竞争性的假说:基于“信息优势”逻辑,薪酬相对水平越高的高管越可能主动进行股票交易,且其交易的短期超常回报越高;基于“收入补偿”逻辑,薪酬相对水平越低的高管越可能主动进行股票交易,且其交易的短期超常回报越高。


本文实证结果发现,公司内部高管交易行为的差异更多体现了信息优势效应而非收入补偿效应,即高管信息层级越高,交易主动性越强,交易超常回报越高。

实践价值

本文的研究启示是,在新兴的中国资本市场中,即使在一个公司内部,信息优势仍然是影响高管交易主动性和交易回报的决定性因素,市场监管部门应该重点关注公司中薪酬相对水平高的内部人交易行为。


结合已有文献发现——信息不对称性是影响公司间内部人交易回报差异的重要因素(曾庆生,2014),我们认为,市场监管部门除了加强公司的信息披露监管外,应进一步限制内部人交易的自由度(如美国大多上市公司内部人仅能在年报披露后的一个月内买卖股票),减少内部人利用内幕信息交易的机会,以保护中小股东利益不受侵害,提高资本市场公平和效率。


本文来源于《南开管理评论》2019年第6期